Банкеръ Daily

Позиции

Какво ни очаква през идните месеци *

Атанас Пеканов

Уау! Това наистина беше страхотна седмица за централните банки. Видяхме за пореден път колко значима е комуникацията им в наши дни и как тя изпраща пазарите и очакванията в една или друга посока. 

През седмицата (бел. ред. - 2-8 май) се случиха две основни събития - историческата пресконференция на Федералния резерв след първото - от 2000 г. насам - лихвено увеличение с 0.5% заради тревожните щатски инфлационни данни, и нагорещената сцена на продължаващите обсъждания и коментари от водещи европейски централни банкери как ЕЦБ трябва да действа през идните месеци.    

Първото събитие започна според очакванията, но след това взе неочаквано неприятен обрат, докато европейските изяви бяха разнопосочни коментари, които не ни направиха по-умни отколкото седмица по-рано. Нека да анализираме всяко от тях, за да разберем какво ни очаква през идните месеци.

Пресконференцията на Федералния резерв в сряда (4 май) беше до голяма степен предвидима. Уводните изречения на председателя на централната банка на САЩ - Джеръм Пауъл - поставиха ясен фокус: "Ние знаем и чуваме страданията на американския народ от растящата инфлация". Интересното е, че това бяха уводните думи и на интервюто на Изабел Шнабел, което се обсъжда по-долу. Това е важна опорна точка, защото обществото смята някои икономисти за прекалено безчувствени към болката и трудностите, които настъпващата инфлация причинява на домакинствата, и още повече - за притесненията от вероятни бъдещи увеличения на цените.

Смятам, че Федералният резерв постъпи добре като използва всичките си социални медии, за да изпрати това послание. Журналист ме попита дали централните банки ще загубят репутацията си, ако признаят, че инфлацията е станала прекалено висока; аз смятам, че те де факто повишават доверието в себе си, ако са смирени и признават случващото се, което не е в тон с предишните им очаквания, но е до голяма степен извън контрола им (каквото е ужасното геополитическо положение). Така че това послание на страницата на Федералния резерв в "Туитър" е констуркитвно:

https://twitter.com/federalreserve/status/1521920582480281600

Федералният резерв повиши лихвените проценти с 50 базови пункта за първи път от 2000-а и обяви, че подобни движения са на масата за юни и юли, както и някои детайли за започващото затягане на паричната политика. Банковият председател Пауъл ръководеше пресконференцията на 4 май до голяма степен според очакванията и успя да се прави чудесно с трудните въпроси. И, най-важното, той отхвърли по-голямо лихвено увеличение със 75 базови пункта през следващите заседания. Акциите се зарадваха на това уверение и на мекия тон. Пазарите приключиха с положителни резултати и много коментатори бяха поразени от този факт, защото получихме най-агресивния лихвен ръст за последните 22 години. 

На пръв поглед, отхвърляйки вероятността от лихвено повишение от 75 базови пункта, Пауъл успя да убеди пазарните участници, че ще следва сценарий на циклично забавяне на икономическия растеж, без да допуска рецесия. Ден по-късно (на 5 май) обаче, пазарите пропаднаха по катастрофален начин. Индексът S&P 500 загуби 3.6%, а NASDAQ 100 падна с 5.1% - най-много от септември 2020-а. Този обрат се обяснява с пазарното недоволство, че Федералният резерв не подхожда достатъчно сериозно за охлаждане на инфлацията, ако това ще нанесе прекалени щети на заетостта. Въпросът е, че Пауъл не иска да рискува икономиката и няма да се превърне в прекалено хищен ястреб, ако се наложи. Песимистичният залог, следователно, е инфлацията да излезе от контрол и той е особено популярен във финансовите среди. И беше пришпорен от коментарите на Джейми Даймън, че Федералният резерв е пристигнал прекалено късно на партито и доста след кривата на доходността. 

Аз обаче предпочитам хубавата история, разказана от Ник Тимираос от "Блумбърг". Става въпрос за конференцията за монетарна политика на "Хувър" на 6 май, на която Федералният резерв беше във фокуса на обсъжданията. Бившият заместник председател на банката Ранди Куоръл беше запитан дали смята, че ФЕД няма да успее да преглътне бързо увеличение на безработицата, ако се наложи да се свали инфлацията. Той разказа една дълга история за сградата, в която е главният офис на борда на управителите - страж на сигурността и предмет на изкуството, която всеки може да прочете сам. Поуката от нея е, че всеки помни председателя на ФЕД - Артър Бърнс, защото той е смятан за банковия шеф, загубил контрол върху инфлацията през 70-е години на миналия век. И нито един негов наследник не би искал да влезе в историята по този начин. Така че и Пауъл би направил всичко необходимо, за да не допусне безконтролна инфлационна спирала. Аз твърдо вярвам на това твърдение и то ще е бъде тествано през идните месеци. 

И, няколко думи за преход към следващото събитие - пресконференцията на паричния комитет на ФЕД беше присъствена за първи път от две години насам - символично напомняне, че необичайните обстоятелства, при които живяхме от март 2020-а, отминават, да се надяваме - завинаги. 

Нещата през седмицата не бяха по-лесни за Европа.

Сряда и четвъртък насочиха отново вниманието към предстоящите дни на важни решения от съвещанията на управителния съвет на ЕЦБ на 9 юни (което ще се състои в Нидерландия) и на 21 юли. Поредицата интервенции на централната банка започнаха с интервюто на Изабел Шнабел в "Хандлсблат", тонът на което беше доста по-нападателен отколкото преди, за да заяви ясно какво имат предвид мнозинството говорещи немски коментатори. Позицията на изявлението, че ЕЦБ не само трябва да признае покачващата се инфлация и да говори за нея, но и трябва вече да покаже желанието си да се бори с нея чрез действия.  

https://twitter.com/Isabel_Schnabel/status/1521739248688377859

Шнабел изглежда подкрепя твърдо повишение на лихвените проценти през юли. Основните й аргументи са ясни и верни - централната банка рискува много, ако краткосрочните ценови шокове променят дългосрочните инфлационни очаквания в еврозоната. Ако това се случи, ЕЦБ ще трябва да действа по-агресивно постфактум и с това ще донесе повече икономически страдания отколкото ако реагира навреме. Засега това не се е случило, но е ясно какво голямо внимание привлича инфлацията сред европейската общественост - новините почти всекидневно са пълни с инфлационни числа и политически дискусии за мерките за овладяването им. 

Графиката по-долу показва съотношението на търсенията в "Гугъл" на думата инфлация в Германия през последните пет години и тя няма нужда от обяснения. Експертите песимисти изпадат във възторг когато правят грандиозни изявления как са предвиждали случващото се от години. Поради което не би трябвало да подценяваме тази ситуация и как това може да промени обществените нагласи към централната банка и към нейната способност да укроти инфлацията. Накрая, по-голямата част от мощта на на централните банки произтича от доверието в тях. Следователно, ако европейската общественост губи вяра в решимостта на ЕЦБ да пребори инфлацията, това е неин проблем, независимо дали е фундаментално верен или не. Поради това ЕЦБ може да бъде принудена да действа рано или късно и това е мощен аргумент, че ако се налагат действия, те трябва да са по-рано. 

Шнабел изглежда подкрепя твърдо повишение на лихвените проценти през юли. Основните й аргументи са ясни о верни - централната банка рискува много, ако краткосрочните ценови шокове променят дългосрочните инфлационни очаквания в еврозоната. Ако това се случи, ЕЦБ ще трябва да действа по-агресивно постфактум и с това ще донесе повече икономически страдания отколкото ако реагира навреме. Засега това не се е случило, но е ясно какво голямо внимание привлича инфлацията сред европейската общественост - новините почти всекидневно са пълни с инфлационни числа и политически дискусии за мерките за овладяването им.   

В четвъртък един от най-умерените членове на управителния съвет Фабио Панета сподели мнението си в "Ла Стампа" и то беше на другия полюс в сравнение с Шнабел. Неговият призив беше ЕЦБ да е благоразумна - тя трябва да чака и да види как се материализират геополитическите рискове за икономиката на еврозоната и до каква степен те биха могли да забавят стопанството преди да започнат да повишават лихвените проценти. За него това ще защити ЕЦБ от риска да работят за по-нататъшното отслабване на агрегатното търсене в условията на вече отслабващи стойности на БВП. 

https://twitter.com/ecb/status/1522102512081420290

Интервюто излага много верни и особено важни насоки за оценяване къде точно са ЕЦБ и икономиката на еврозоната. Първо, блокът на еврото никога не е бил близо до точката на прегряване както щатското стопанство и никога не е имал толкова мощно възстановяване както САЩ (припомнете си анализа на Лорънс Бун в началото на годината - повечето от аргументите му все още са в сила; американското възстановяване е по-силно благодарение на по-големите стимули). Това означава, че инфлацията се причинява в далеч по-малка степен от търсенето и в много по-голяма - от други фактори. Второ, Панета звучеше много по-разтревожен от другите членове на управителния съвет, че икономиката на еврозоната вече е в стагнация в резултат на войната. "Европейското стопанство де факто стагнира. Растежът през първото тримесечие е 0.2% и в действителност би бил нулев, ако не са били еднократните скокове на растежа в някои държави. Основните икономики страдат".  

Неговото интервю се позовава на факта, че сме в много несигурна среда и може би ще е по-умно да видим отговора на икономиката на комбинацията от геополитически проблеми, нарушения на продоволстваните вериги (както от Източна Европа, така и от Китай), по-нататъшни санкции и цялата неизвестност, рушаща доверието на бизнеса и на домакинствата. ЕЦБ обеща да взема основаващи се на данните решения, които в тази ситуация е основателен аргумент да чака по-дълго. Панета изтъква, че ЕЦБ трябва да изчака да види данните за БВП за второто тримесечие и едва след това да реши за повишение на лихвените проценти.

Показателите на БВП ще бъдат публикувани в края на юли, след банковото съвещание на 21 юли, което е и, според него, разбираемото основание да се изчака за лихвено увеличение до септември.

Основното послание на това интервю напомня на изявлението на Драги от 2019-а: "В тъмна стая трябва да се движите с малки стъпки". И аз не бих се учудил, ако то е вдъхновено именно от него. От гледна точка на сегашната действителност обаче 2019-а бяха времена на скъпоценно спокойствие на световната икономика, в което човек можеше лесно да обоснове изчакването с решения. Да не споменаваме, че ако икономическата ситуация се влоши достатъчно, числата за БВП през второто тримесечие ще са лоши и прозорецът за нормализиране на политиката може да се затвори, защото перспективата за повишение на лихвите в условията на рецесия ще е прекалено трудно смилаема. И, разбира се, както ястребите, така и гълъбите знаят това. 

https://twitter.com/ecb/status/1103658730883829761?lang=de

Умереният и спокен тон на Панета обаче беше контриран по-късно през деня от двама други членове на управителния съвет на ЕЦБ, които биха тревога за бързо увеличение на лихвените проценти. Първо, председателят на Австрийската централна банка Холцман отбеляза, че той би приел като уместен лихвен ръст през юни, без да уточнява дали наистина иска юнско повишение или това ще е някаква форма на съгласие през юни за увеличение през юли. И, макар че по-скоро става въпрос за първото предположение, мнозинството коментатори решиха, че е второто, защото знаем много добре, че е решено възходящият лихвен цикъл да започне след края на Програмата за покупка на активи.

Робърт Холцман е един от най-изявените ястреби сред сегашните членове на управителния съвет, така че коментарите му не са учудващи и дават добра стратегия на съмишлениците му да се опитат да изпратят сигнал през юни за повишение през юли и по този начин да започнат да нормализират политиката преди очакваните данни да забранят този процес.

https://twitter.com/business/status/1522288025006485505

Много по-изненадващи бяха коментарите на председателят на Финландската централна банка Оли Рен - по-неутрален глас в управителния съвет, който също изглежда клони към решение за по-бързо и по-агресивно затягане на паричната политика. 

https://twitter.com/CNBCi/status/1522546722597081088

В петък пък председателят на "Банк дьо Франс" - Франсоа Вилроа дьо Гало, убеждаваше, че лихвените проценти може да се върнат обратно над нулата до края на годината. По този начин той не настояваше за по-ранни повишения през 2022-а, което е в тон с пазарните очаквания в момента. Така че хипотетично всичко може да се случи през есента. 

За частичен посредник на тези напористи коментари послужи интервенцията на Филип Лейн в "Брюгел" в четвъртък. Най-важният пункт в нея беше контра-аргументът, че трябва да се боим от ценова спирала на трудовите възнаграждения, която се заформя в Европа. Индикаторът на ЕЦБ, предсказващ бъдещия тренд на заплатите, не изглежда да предполага развитие, което би могло да подгрее сегашната инфлация чрез небалансирани решения за трудовите възнаграждения - едва 3% ръст на заплатите се очаква през 2022-а.   

https://twitter.com/fwred/status/1522167554105659393

В събота беше големият финал на тази бурна седмица. Председателят на ЕЦБ - Лагард - в интервю с "Дело", продължи да поддържа неутрален тон и да посредничи между ястребите и гълъбите. Тя предпочита постепенния подход и все пак би се съгласила на лихвено увеличение през юли. Лагард напомни също, че европейската инфлация е по-зависима от цените на енергийния внос и заплатите не изглежда все още да предполагат инфлационна спирала - и двата аргумента са в полза на лагера на умерените. 

https://twitter.com/ecb/status/1522827471539818496

През идните седмици това разделение и тези дискусии ще се задълбочат още повече. ЕЦБ ще попадне под изключителен натиск да намери правилния балансиращ начин да потуши инфлацията без да навреди прекалено на икономическия растеж. Инфлационните показатели за април ще бъдат публикувани в средата на май, като най-вероятно инфлационните равнища на годишна база ще са на равнищата от март. Това ще принуди ястребите да засилят претенциите си. Данните за БВП обаче най-вероятно няма да са в тяхна полза, защото ефектите от войната и стагнацията на европейската икономика, за която спомена Панета, може да се задълбочи. Именно това се вижда от прекалено лошите данни за германския индстриален продукт, паднал с 3.5 процента.   

Като цяло, оценката и прогнозирането на инфлацията ще продължат да са изключително трудни. От една страна, част от инфлационния натиск определено се дължи на пандемията - фактор, който има реален шанс да се нормализира много скоро. След това идват пробивите в продоволствените вериги, които се очаква да бъдат временни, но определено да се задържат за по-дълго след като ключовият фактор за тях продължава да присъства на пристанищата около Шанхай през последните седмици след като на мегаполиса бе наложена пълна карантина. Това са разкъсвания, които тепърва ще се материализират в световната икономика през идните месеци и ще окажат по-нататъшен инфлационен ефект. 

https://twitter.com/ScottGottliebMD/status/1516161345661591558

Да не забравяме и геополитическите фактори и енергийните цени за петрола и газа, които в сегашната конюнктура са почти невъзможни за прогнозиране, защото ще зависят ог санкциите на ЕС и контрасанкциите на Русия.

Стои и въпросът как агрегатното търсене ще отговори на цялата тази неизвестност - първите показатели за Германия от тази седмица показват значителен негативен ефект върху производството. И, накрая, както съвсем правилно отбеляза Шнабел, инфлацията разширява обхвата си в еврозоната, така че повече не можем да твърдим, че се дължи само на гореспоменатите, външни или инцидентни фактори. Базовата инфлация, която не отчита храната и енергията, все още е по-ниска отколкото щатската, но все пак е на неудобното ниво от 3.5%, което е далеч от целевите 2% годишно.

Друг краен дебат е как това се отразява на заплатите, и, ако се вземе предвид мнението на Филип Лейн, натискът от трудовите възнаграждения все още е скромен и не изглежда че ще доведе до спирала. Тук от най-голямо значение ще е ролята на европейските профсъюзи през идните месеци. Те ще трябва да пипат много внимателно и да балансират, от една страна - защитата на интересите на своите членове, и от друга - без да подгряват допълнително инфлацията.

По този начин профсъюзите ще трябва да приемат известни реални загуби на заплатите, като в случая ще трябва да се съгласят на по-ниски от инфлацията корекции на трудовите възнаграждения по време на преговорите, но да договорят еднократна компенсация за по-високите цени на енергията, която да се плати наведнъж от правителствата на домакинствата. Това ще им позволи да декларират, че защитават покупателната способност на своите членове, без да внасят допълнителен инфлационен натиск на макро-фронта.   

И, ако всичко това продължи още, смятам, че трябва да очакваме едно лихвено повишение през юли, второ - през есента, и, ако икономиката се окаже слабо засегната от тези акции, трето - през декември.

На съвещанието на 9 юни ЕЦБ ще трябва да реши дали да изпрати сигнал за лихвено повишение през юли и по този начин да го огласи в аванс.

Оптималната стратегия за ястребите определено ще бъде да настояват за това - излизащите данни за забавяне на икономиката и вторично на цените, с най-голяма вероятност те да останат статични, няма да е в тяхна полза на срещата през юли. И, ако решението се отложи за септември, никой не знае къде ще е европейската икономика тогава. 

Монетарната политика ще е в центъра на вниманието през оставащите месеци до края на годината и както председателят на ЕЦБ Кристин Лагард, така и на Федералния резерв - Джеръм Пауъл - ще трябва да намерят много деликатен баланс, за да осигурят консенсус за бъдещия път в тези тежки времена.

 

Превод: Цветанка Славова

______________

* Текстът е публикуван в блога на автора - Substack

Facebook logo
Бъдете с нас и във