Банкеръ Weekly

Пари и пазари

ЗАЩИТАТА НА АКЦИОНЕРИТЕ - НА КРАЧКА ОТ ЕВРОСТАНДАРТИТЕ

Приетите от правителството промени в Закона за публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК) имат амбициозната цел да засилят защитата на правата на инвестиралите в ценни книжа и преди всичко - на притежателите на малки акционерни дялове в наши публични компании. Необходимостта от такива промени е очевидна и се коментира вече две години. Неособено жизненият капиталов пазар беше разтърсен от скандали, предизвикани от недотам почтени действия на мажоритарни собственици, които предприеха увеличаване на капитала, ощетявайки останалите акционери чрез разводняване и обезценяване на дяловете им. Най-драстичните изпълнения включваха дори затръшването на вратите пред кротко (или не толкова кротко) чакащите да запишат нови книжа и използването на подставени лица, които винаги първи записват свободната част от емисията. Още по-значителни успехи мажоритарните акционери отбелязаха при затварянето на публични дружества след отправяне на търгово предложение на пазарна цена - докато правоприлагащите органи се чудеха дали обосновката на цената към него чрез използване на обичайни финансови методи, изисквана от закона, има чисто декоративна функция. Кроткото източване на публични дружества през тези години забелязваха само шепа хора от бизнеса, и то когато (къде от незнание, къде от непукизъм) не го маскираха чрез подходящо смачкване на числата в шестмесечните и годишните отчети на публичните дружества. Разбира се, никой от тях не се сети, че е длъжен да разкрие информация за сключването на договор с екзотична компания, към която съвсем явно се трансферират печалби.На тези проблеми се опитват да дадат решение предложените нови правни норми, регулиращи увеличаването на капитала чрез издаването на търгуеми права, разпореждането със значителни активи на публичното дружество и неговото затваряне чрез отправяне на търгово предложение.Измененията в особения режим на разпореждане с активи на публично акционерно дружество в предложения проект на текст на чл. 114 от ЗППЦК разширяват правомощията на общото събрание и предвиждат предварително овластяване на управителния орган да извършва значителни сделки с дружествено имущество.Икономиките в преход се отличават с висока концентрация на собственост в ръцете на един или няколко основни акционери, които често са и мениджъри на публичната компания. Друга тяхна отличителна черта е липсата на неюридически прегради и ограничения върху възможностите на основните акционери и мениджъри да облагодетелстват себе си с резултатите от бизнеса за сметка на останалите акционери с малки дялове. Компаниите се нуждаят от свежи пари, а инвеститорите искат сигурност, че техните права няма да бъдат застрашени от действия, станали възможни поради непълнотата на законовите разпоредби, т.е. че капиталите им няма да бъдат експроприирани. Очевидно са необходими законови гаранции за защита чрез въвеждане на повече или по-малко непознати правни норми в държавите в преход. Това може да бъде кумулативното гласуване при избор на управителни органи, задължителен избор на външни, независими техни членове, специално одобрение на сделки, които потенциално съдържат заплаха от възникване на конфликти на интереси. Такива механизми са и одобрение от болшинството акционери, когато се предприемат значителни реорганизации, изменения в бизнеса, или разпореждане с дружествено имущество, възможността за изтегляне на инвестициите, когато контролният пакет премине в други ръце и т.н. В последните години повечето от държавите в преход реформират акционерното си право в тези посоки, като по този начин повишават доверието на инвеститорите в местните икономики.Измененията в особения режим на разпореждане с активи на публично дружество в предложения проект за текст на чл.114 от ЗППЦК разширяват правомощията на общото събраниеПредвижда се предварително овластяване на управителния орган за извършването на значителни сделки с дружествено имущество. Тези промени наистина са стъпка в правилната посока, но евентуалният ефект от тяхното приложение трябва да се прецени отново. Наистина те въвеждат задължително овластяване на управителния орган за разпореждане с имущество на стойност над 1/3 от активите (или за над 10% от активите, когато страна по сделката са свързани лица). Но същевременно разкриват някои непълноти, от които вероятно надничат бъдещите скандали на корпоративна България.В различните законодателства и правни системи проблемът с източването на едно дружество от мениджърите му или от контролиращ акционер е решен по различен начин. Определени действия на съвета на директорите във Великобритания са дори криминализирани, но същите действия в САЩ са напълно легални, ако са приети с гласовете на т.нар. независими членове на съвета на директорите (които нямат връзка с мажоритарния акционер). Въпреки различията обаче се наблюдават няколко основни тези в законодателствата на почти всички развити страни.Безспорно е например ограничаването на правото на глас на заинтересовано от сделката лице при вземане на съответно решение. В случаите, когато това лице контролира дружеството, се говори за вето на малцинството (minority veto).Един изход от проблема с безсилието на миноритарните акционери е въвеждането на правото им да поискат изкупуване на книжата си, ако дадено решение ги ощетява. Стойността на акциите при това принудително изкупуване трябва да се определя от независим оценител, като се прилага концепцията за справедливата цена - в чуждата доктрина се изтъква, че в нея трябва да бъдат отразени дори ползите, които би получило дружеството или основният акционер от конкретната операция или промяна.Друго уместно решение може да бъде предварителното уреждане на приходите и обезщетенията на акционерите чрез сключване на т. нар. договор за контрол или договор за трансфериране на печалби между публичното дружество и лицата, които го контролират. Такава уредба има в немската правна система и заимстването й ще улесни значително бившите приватизационни фондове. Ядрото й е договорът между контролиращо и дъщерно дружество, който позволява несанкционирано оказване на влияние от страна на едното върху другото, или с други думи, легалната възможност за заобикаляне на иначе тежките норми на защита на миноритарните акционери. Разновидност на този тип правни взаимоотношения в Германия са договорите за трансфер на печалбатаВ мнозинството от случаите се сключват и двата вида договори едновременно. Защитата на инвеститорите в тези случаи се гарантира от предпоставките за сключването на този тип договори - на първо място, това е необходимостта те да получат одобрение от 3/4 от акционерите на двете дружества. Друго важно условие в този случай е предвиденото парично обезщетение за тези акционери, които предпочетат да се разделят с книжата си, както и гарантираните (в редки случаи променливи) годишни плащания към онези, които решат да запазят участието си. Предвиденото обезщетение и съответните годишни плащания се определят от независим оценител въз основа на състоянието на дружеството към момента на сключване на договора.Икономическата логика за съществуването на подобен род отношения може да се търси в необходимостта от съществена и необременена с изпълнението на формалности реорганизация в структурата на група свързани предприятия с цел да се подобри конкурентоспособността на групата като цяло. Посоченият механизъм за изключване на защитата на малцинството обаче може да бъде използван от недобросъвестни мажоритарни акционери с цел да се облагодетелстват неправомерно, въпреки с всичките негативни последици, които би имало това за капиталовия пазар. В тази връзка (и в случай че бъде възприета подобна регулация) е уместно да се даде вето на малцинството, когато се одобрява влизането в договорни взаимоотношения, потенциално опасни за неговите интереси. Чрез подобно одобрение би могъл да бъде разрешен и един хроничен проблем, наблюдаван при прилагането на тази регулация в Германия - в повечето случаи размерът на предложените обезщетения се атакува в съда и престоява там години наред. По същество този механизъм би позволил на добросъвестни мажоритарни собственици да преструктурират определени предприятия, без да поемат риска определени техни действия да бъдат отхвърлени от миноритарните акционери, или да изразходват допълнителни средства и усилия за прекратяването на публичния статут на дружеството. Договорът за контрол беше уреден и в Търговския кодекс на Чехия с реформата от 1 януари 2001 г., в рамките на изпълнението на Договора за асоцииране с ЕС. Един поглед към законодателствата на страни в преход може да покаже идентичността на проблемите на миноритарните акционери. Руският Закон за акционерните дружества от 1995 г. установява компетенции на общо събрание да одобрява сключването на значими сделки. В общия случай предварително изявено съгласие на мнозинството от 3/4 от акционерите се изисква за сделки с имущество, представляващо повече от 50% от активите на дружеството. Далеч по-стриктно са регулирани сделките със заинтересовани лица: като такива са определени членовете на управителните и контролните органи на компанията, изпълняващите други ръководни длъжности, техните близки роднини, акционерите с повече от 20% от капитала, пълномощници или посредници. Всички разпоредителни действия с тях се извършват след решение на управителния орган, а когато плащанията по сделките или стойността на имуществото е над 2% от активите - след решение на общото събрание, в което не участвуват заинтересованите лица. Цената, по която става придобиването или отчуждаването на активи, във всички случаи не може да бъде по-ниска от пазарната и за нейното определяне се допуска привличането на независим оценител. Сделките, извършени в нарушение на посочените разпоредби, са недействителни, а конкретните заинтересовани лица - солидарно отговорни за вредите, нанесени на дружеството.Посочените правни норми се прилагат по отношение на всички акционерни дружества, а не само спрямо публичните. За тях Федералната комисия по ценни книжа и фондови пазари има правото да установи дори по-високи изисквания.В руския Закон за акционерните дружества е уредено и вече споменатото право на предявяване на книжата за изкупуване (dissentive right). Могат да го упражняват акционери, които не са гласували или са гласували против преобразуване на дружество, значима сделка с негово имущество или изменение на устава, с което се ограничават техни права. Изкупуването се извършва по пазарна цена, която се заплаща в тридесетдневен срок от предявяване на искането. За да не се декапитализира дружеството, максималният размер на всички плащания при обратното изкупуване не може да превишава 10% от нетната стойност на активите и с оглед на това е допустимо пропорционално удовлетворяване на постъпилите заявки.Специално в случая с Русия си заслужава да си припомним и правилото, че е еднакво важно както съществуването на дадена правна норма, така и работещ механизъм за нейното прилагане в практиката. В тази връзка е уместно правото на Държавната комисия по ценните книжа да завежда искове при нарушения на закона. Може да се помисли и за възможността акционер, осъдил мениджмънта и трети лица да получи директно една част, например 10% от сумата на иска - т.нар. contingent fee.Струва ни се удачно да посочим, че въвеждането на правото на предявяване на акциите за изкупуване е препоръчвано многократно на страните в преход, включително и от работна група към Организацията за икономическо сътрудничество и развитие (ОИСР), в която участват известни експерти по дружествено право от Франция, Германия, Русия и САЩ. Такъв процес на реформиране на националното си законодателство, в рамките на съответните Директиви на ЕС по дружествено право, вече започнаха страните от Централна Европа, а тях обикновено ние наричаме отличнички. * Димитър Димитров е бивш заместник-председател на Държавната комисия по ценни книжа* Пламен Дичев е изпълнителен директор на инвестиционния посредник София интернешънъл секюритиз

Facebook logo
Бъдете с нас и във