Банкеръ Weekly

Общество и политика

ЩЕ ИЗТЪРВЕ ЛИ БЪЛГАРИЯ ПОСЛЕДНИЯ ШАНС ДА СТАНЕ ИНВЕСТИЦИОНЕН РАЙ

България може да стане прекрасно място за инвестиции, ако са гарантирани елементарни права за инвеститорите, това е единодушно мнение на над 30 големи инвеститори от Европа и Северна Америка, с които разговарях през последните два месеца. Проблем номер едно е чл. 101 от новия проектозакон за ценните книжа, който позволява да се увеличава капиталът на публичните дружества под условие по чл. 195 от Търговския закон.


Член 195 от Търговския закон пък позволява на мажоритарния собственик да увеличи капитала, без да дава правото на останалите акционери да участват. Тоест мажоритарният собственик може да издаде само на себе си един милиард акции на много ниска цена, след което делът му ще се увеличи от примерно 60-70 на 95%, а останалите акционери ще загубят всичко.


Увеличаването на капитала под условие по чл. 195 от Търговския закон е смъртната присъда за приватизацията чрез борсата. Но нека кажем истината:


разреждането си е чист грабеж


Разреждане (dilution) означава дребните акционери да загубят част от своя дял в публичното дружество, след като капиталът му се увеличава под условие, в което те не могат да участват. Мажоритарният акционер съвсем съзнателно използва правото си по чл. 195 с цел да ограби останалите. Причината е, че цената, която той ще се стреми да плати за новите акции, ще е далеч под реалната им стойност, иначе подобно увеличение на капитала губи смисъл. Бихме могли да оприличим чл. 195 от ТЗ при публичните дружества на закон, който разрешава кражбата на автомобили. Крадците на автомобили ще лобират в полза на такъв закон, а собствениците им ще са глупаци, ако притежават автомобили при този закон. В нашия случай дребните акционери във всяка фирма ще очакват разреждане във всеки момент и затова едва ли ще пожелаят да купуват още акции.


Няма справедлива цена


при увеличение на капитала под условие.


Сигурно е, че мажоритарният акционер ще желае да плати максимално ниска цена за максимално голям брой акции. Не съществува и никакъв обективен механизъм, който да покаже каква цена е приемлива при увеличение на капитала под условие. Балансовата стойност обикновено няма нищо общо с пазарната цена: Акциите на Майкрософт се търгуват многократно над, а тези на Балканкар Рекорд многократно под балансовата им стойност. Цената на приватизационната сделка също може да е безкрайно по-висока или по-ниска от сегашната пазарна цена на акциите. За повечето дребни фирми дори няма пазарна цена или тя би могла лесно да се манипулира. Която и да е цена би била съвсем произволна и затова увеличението на капитала под условие при всички случаи ще бъде в ущърб или на стратегическия, или на дребния инвеститор.


Решение на проблема е


емисията на търгуеми права


Това е стандартна и проста процедура, използвана по целия свят. При емисията на права (rights issue) всеки акционер получава право, с което може да закупи определен брой акции от новата емисия пропорционално на своя дял. Тази пропорция, разбира се, може да бъде всякаква: пет нови за една стара акция, една нова за три стари и т.н. При най-простия пример една стара акция дава възможност да се закупи една нова акция. Правото е възможност да се придобие ценна книга, която може да се търгува свободно на организиран пазар на ценни книжа за определен срок. Важното е, че при емисията на права цената на новите акции няма значение, стига да не е прекалено висока.


Докато при увеличение на капитала под условие цената на новите акции е от решаващо значение и показва с колко ще бъдат ощетени миноритарните акционери, то при емисията на права цената не е решаваща. Естествено тя трябва да е по-ниска от пазарната цена в момента, тъй като иначе никой не би си купил от новите скъпи акции. Колкото по-ниска е емисионната цена, толкова по-добре, защото емисията ще предизвика по-голям интерес и ще бъде по-успешна. Тъй като всички акционери могат да упражнят правото си, всички печелят еднакво.


Какво може да се прави с правата? Хипотетичен пример със


Солвей-Соди с променени данни


Да предположим, че Соди има 5 млн. акции, които сега се търгуват по 30 000 лева. Това дава начална пазарна капитализация от 150 млрд. лева. Издават се права за нови 5 млн. акции, т.е. една нова акция за една стара. Емисионната стойност на новите акции е само 10 000 лв. - достатъчно ниска, за да заинтересува всички акционери.


Всеки акционер получава своите права като ценна книга. Централният депозитар и борсата имат техническа възможност да обслужат процеса, който не е сложен. Информацията за емисията се обнародва по стандартен ред. Акционерът има четири възможности за действие и всички теоретично са еднакво доходни:


1. Акционерът упражнява правото си да купи определения брой акции на новата ниска емисионна цена от 10 000 лева. В този случай той не продава правата си през периода за свободна търговия с тях, а ги задържа до датата, към която собствениците на права могат да си купят от новите акции.


2. Акционерът не желае да закупи нови акции и продава правата си на други инвеститори, които желаят да участват в емисията. Пазарната цена на правата като ценни книжа може много лесно да бъде определена по стандартна формула. Старата пазарна капитализация на фирмата от 150 млрд. лв. (старият брой акции по старата пазарна цена) плюс новият набран капитал от 50 млрд. лв. дават приблизителната нова стойност на фирмата от 200 млрд. лв., която се разделя на новия по-голям брой акции - 10 000. Така се получава новата пазарна цена на една акция след приключването на цялата емисия - 20 000 лева. Тази очаквана бъдеща цена на акциите минус емисионната цена на новите акции от 10 000 лв. дава очакваната цена на правата - 10 000 лева. А пазарът може да прецени, че съобщението за увеличението на капитала влошава или подобрява (по-вероятно второто) състоянието на фирмата, при което пазарната цена и с нея цената на правата могат леко да се променят надолу или нагоре.


3. Акционерът няма средства да купи нови акции, но желае да запази инвестицията си в левово изражение. Тогава той може да продаде част от своите права и да използва приходите за закупуването на по-малък брой нови акции. В нашия прост случай инвеститор с две стари акции може да продаде едно право за 10 000 лв. и с другото да купи една нова акция за 10 000 лева. Накрая ще има три нови акции за 20 000 лв. вместо две стари за 30 000 лв., но общата стойност не се променя. Естествено възможни са всякакви комбинации, при които всеки инвеститор може да купува и продава всякакъв брой права през периода на тяхната свободна търговия.


4. Какво става, ако акционерът не е чул за емисията или е забравил да действа? Няма никакъв проблем. След изтичането на периода на свободна търговия на правата Солвей-Соди ще продаде незакупените акции от новата емисия на пазара за 20 000 лв. едната и ще изплати на акционерите разликата от 10 000 лева. Този прост механизъм осигурява перфектна защита дори и за най-дребните и най-неинформирани акционери.


Всички са доволни


Резултатът от разгледания пример е, че Агенцията за приватизация и държавата ще са доволни, тъй като се правят нови инвестиции и се разкриват нови работни места. Солвей-Соди изпълнява своето задължение към АП за нови инвестиции, като увеличава капитала си демократично и в съответствие с най-добрата практика и професионална етика на световните финансови пазари. Българска фондова борса - София пък ще е привлекателно място за инвестиции. Когато през следващия месец държавата пусне на борсата акциите на фирма като Полимери например, те ще се продадат с голям успех на висока цена и приходите ще отидат в бюджета. Получената цена на правата и новите акции е добра за всички - нито висока за Солвей, нито ниска за дребните акционери.


В професионалните среди вече се оформя


подкрепа на идеята за емисиите на права


След проведените многобройни разговори с колеги смея да твърдя, че всички инвестиционни банки и инвеститори в Лондон и Ню Йорк са убедени в предимствата на този механизъм от опита си по целия свят. Всички участници в капиталовия пазар в София също съзнават, че възможността капиталът да се увеличава под условие по чл. 195 от ТЗ е най-голямата опасност за инвеститорите.


Емисиите на права биха спестили безброй проблеми на Агенцията за приватизация и Комисията за ценните книжа и фондовите борси, които в противен случай ще трябва да се произнасят по въпроса дали увеличението на капитала е правомерно. Стратегическите инвеститори също ще са сигурни, че плащат реалистична цена за новите акции. И мажоритарните, и миноритарните акционери ще имат пълно доверие в добрата регулация на пазара и страната ни ще привлече сериозни инвестиции, които са най-добрият гарант за успеха на реформите.


Какво става с апортните вноски?


Най-лесно е, когато в капитала на дружеството не се внася като апорт оборудване или друг активи. Публичното дружество първо увеличава своя капитал чрез емисия на права, а след това купува свободно на пазара необходимото оборудване, земя и т.н. Така се гарантира честността на сделката и се избягва възможността например да се впише в капитала стар автомобил срещу милион акции.


В процеса на касова приватизация обаче често може да се наложи държавата да апортира активи като земя или купувачът да внесе активи като ново оборудване. Апортната вноска не трябва да става по чл.195, а отново чрез емисия на права и с разрешение на комисията. Това не противоречи на механизма с емисиите на права, а напротив - правата решават половината от трудния проблем. В тези случаи става дума за два отделни въпроса: колко струват новите активи и с колко акции да се увеличи капиталът.


Емисията на права решава демократично и просто втория въпрос.


Първият въпрос е налице и с права, и без права. АП и КЦКФБ при всички случаи трябва да са сигурни дали апортната вноска съответства на ангажиментите за инвестиции. Солвей ще инвестира 25 млн. щ. долара през 1998 г. в Солвей-Соди и е ясно, че един стар автомобил не е достатъчен за това. АП и КЦКФБ по свое усмотрение, вероятно чрез експертна оценка, могат да преценят колко струва апортната вноска.


Солвей-Соди - вече не хипотетично


също предпочита емисията на права. В разговора ми с директорите на Солвей-Соди на 27 април ми бе приятно да разбера, че фирмата държи сериозно на миноритарните си акционери. През 1997 г. именно това публично дружество беше критикувано за разреждането на дребните инвеститори, но обещанията са, че това повече няма да се повтори. Солвей бе обявен за чуждестранен инвеститор на годината и желае да поддържа безупречен имидж. Новите инвестиции ще бъдат финансирани от печалбите на Соди, а не по чл.195 от Търговския закон. Новият Закон за ценните книжа може да бъде сериозна стъпка напред. А ако се приемат гаранции за миноритарните акционери България ще се превърне в много привлекателно място за инвестиции и ще привлече сериозен интерес.

Facebook logo
Бъдете с нас и във