Банкеръ Weekly

Общество и политика

ОЦЕНЯВАНЕТО Е ИЗКУСТВО...

АЛТЕРНАТИВЕН МЕТОД ЗА ОЦЕНКА НА БИЗНЕС

Оценяването е изкуство, а не наука -

това е казал Питър Сакс от Goldman Sachs amp; Co., когато преди

около десетина години негов екип участва в придобиването на Getty

Oil Co. от Texaco. Тогава през Goldman Sachs минаваха годишно

десетки сделки, свързани с mergers (сливания), acquisitions (консолидации)

, Leveraged buyouts (кредитно изкупуване, чрез ценни книжа, което

е почти същото като management buyouts в Англия), враждебни или

приятелски takeovers (поглъщания). Достатъчно, за да разберат

експертите на голямата фирма, че количествените методи, т.е. финансовите

изчисления, имат своето значение при пресмятане на акции, доходност,

печалба, дивиденти и т.н., но като че ли основното, определящото

за инвестиционното решение си остава верното съждение, чувство

и преценка, по-близо до интуицията, отколкото до сметките.

У нас са използвани главно три метода за оценка:

- методът на чистите (нетни) активи;

- методът на ликвидационната стойност;

- и т.нар. метод на капитализиране на дохода чрез

осъвременяване на очакваните парични приходи (Discounted Cash

Flow-метод).

При първия метод стойността (book value) се получава,

като от имуществото и вземанията се приспаднат задълженията. Ако

от тази стойност извадим и разходите по продажбата на имуществото

(при евентуална ликвидация), получаваме ликвидационна стойност.

С други думи, първите два метода се основават на един подход.

Съществен негов недостатък обаче е, че по-трудно, а и по-рядко

се оценява стойностно т.нар. goodwill - добрият мениджмънт, търговското

име или марка, разработени пазари, квалифицирана работна сила,

налични патенти и др. А в някои случаи те играят определяща, дори

решаваща роля.

При третия метод (Discounted Cash Flow), чието съдържание

е сконтиране на нетните парични потоци, трябва да се прогнозират

поне за пет години 17 фактора, необходими за изчисляване на нетния

паричен поток за всяка година, както и три фактора, съставящи

дисконтовата норма. Твърде много прогнози и твърде много изчисления.

Освен това се оказва, че принципът на cash flow има и своите недостатъци

(вж Mastering Finance 1 в Survey на Financial Times от 12 май

тази година).

В редица случаи резултатите, получени по горните

три метода, се различават в пъти, а не в проценти. И след тази

трудоемка прогноза и изчислителна дейност като краен резултат

се приема нещо усреднено от оценките по двата подхода. Явно е,

че трудно може да се получи сравнително вярна и точна оценка,

а се дава само някакъв ориентир за приблизителна цена с неопределена

степен на точност.

В тази статия се предлага метод, който изхожда от

следните предпоставки:

1. Придобива се обект (предприятие, банка и др.),

който реално може да произвежда или произвежда стоки или услуги;

2. Мениджмънтът на този обект (или неговият купувач)

могат приблизително, но в достатъчна степен да определят колко

ще нараства или ще се увеличи печалбата след получаване на необходимата

инвестиция.

Този метод е използван от направление Junk bonds

на Майкъл Милкън в крупната инвестиционна банка Drexel Burnham

Lambert (която беше N1 в средата на 80-те години в Щатите) за

оценяване на фирми - обекти на финансиране, takeovers или leveraged

buyouts. Тези фирми (fallings angels) по една или друга причина

отпадаха от обсега на инвестиционния рейтинг на основните рейтингови

фирми (т.е. под Ba на Moody's или под BB на Standard amp; Poors),

но имаха достатъчно силен и подготвен мениджмънт, който бе в състояние

да определи какво може да постигне, ако получи необходимата финансова

инжекция. А това за Майк Милкън имаше решаващо значение. (Falling

angels впоследствие започнаха да се наричат junk bonds.)

Методът или по-точно формулата, изложена по-долу,

позволява твърде бързо и сравнително точно да се оцени минималната

цена на обекта (оттук доходността и параметрите на емитираните

junk bonds или акции).

Най-общо с формулата се определя граничното отношение

на цената на обекта (Р) към неговата печалба (Е) при определена

степен на нарастване на печалбата (R) за известен период от време

(n) при съществуваща или очаквана безрискова лихвена норма (I)

например лихвен процент на американските държавни ценни книги.

Тоест при единица печалба E=1 и зададени n и R и известно (I)

колко следва да бъде граничната минимална цена (P) (break even),

при която си струва да се купи фирмата, а не държавни ценни книги.

Равенството има следния вид:

break even P/E = B (Bn - 1/B - 1), където B = 1 +

R/1 + I

Нещата са по-прости, отколкото изглеждат всъщност.

Да предположим, че се предлага за продажба една фирма,

която носи годишна печалба от 1 mio USD (може в левове, щ. долари

или друго) за 20 млн. Ако печалбата на фирмата се запази на същото

равнище, това ще рече, че ще се инвестират пари при 5% лихва (1/20

х 100). Но в този случай се приема риска от евентуално намаление

на печалбата. И ако лихвата по съответните държавни ценни книжа

е 5%, вместо да се купува тази фирма, за 20 млн. може съвсем безрисково

и сигурно да се купят държавни ценни книжа. Ако обаче мениджърският

екип на този бизнес е убеден, че в един период от примерно осем

години печалбата може да се увеличи най-малко два пъти, тогава

може би си струва да се поеме рискът. Или пък, като имат предвид

икономическото положение, търсенето на продукта или услугата и

перспективите за развитие, приемат с известна сигурност, че нарастването

на печалбата може да бъде средногодишно най-малко 9% (което е

същото). При двукратно нарастване на печалбата за осем години

средното годишно нарастване на печалбата е 9.05 процента. С финансов

калкулатор (например Sharp 5102 или друг модел) изчисленията могат

да бъдат направени бързо и лесно. За горния случай при удвояване

на печалбата за осем години средногодишното увеличение се пресмята,

като се натиснат седем бутона.

1. 1. PV - сегашната стойност на печалбата е 1 (единица);

2. 2. FV - бъдещата стойност е 2, т.е. два пъти по-голяма;

3. 8. n - периодът е осем години;

4. i - получава се лихва 9.05 процента.

По същия начин се изчислява и обратният случай -

например колко пъти ще се увеличи печалбата за осем години, ако

очакваното средногодишно нарастване е 9 процента.

1. 1 PV

2. 8 n

3. 9 i

4. FV = 2

т.е. печалбата се увеличава два пъти.

Да се върнем на горния пример, където безрисковата

лихва е 5%, печалбата е 1 млн., а средногодишното й нарастване

R за 8 години (n) се очаква да бъде 9.05 процента.

Изхождаме от горната формула: P/E = B (Bn - 1/B -

1),

където B = 1 + R/1 + I

и като заместим с числата, се получава

B = 1 + 0.0905/1 + 0.05 = 1.0905/1.05 = 1.04

P/E = 1.04 (1.04 8 - 1/1.04 - 1)

(За да изчислим 1.04 8 използваме финансовия калкулатор,

като натискаме последователно 1.04, Yх, 8 =

P/E = 1.04 (1.37 - 1/1.04 - 1) = 1.04 Х 0.37/0.04

= 9.62

P/E = 9.62

Следователно, ако печалбата (Е) е 1 млн. и нарастването

и в следващите осем години се очаква да бъде 9% годишно, цената

на бизнеса не трябва да бъде по-голяма от 9.62 млн., иначе е по-изгодно

да се купят държавни ценни книжа. Ако пък оценката е, че това

очаквано увеличение на печалбата може да продължи до 10 години,

в такъв случай се получава, че граничната цена е 12.48 млн.*

(* Вариации на тази тема са възможни и лесни, доколкото

стават само с няколко натискания на осем бутона на финансовия

калкулатор. Финансови калкулатори като Шарп 5102 са

полезна и необходима играчка за всеки финансист и бизнесмен, тъй

като дават възможност за бързо и лесно изчисление и на парични

потоци, нетна сегашна стойност, бъдеща стойност, лихви, проценти,

печалби и дори периодичните изменения на доходността на държавни

ценни книжа.)

През последните десет години рядко е имало изменение

на доходността на американските bonds в течение на петгодишен

период, по-голямо от 2 процента. Следователно може да се приеме,

че безрисковата лихва се движи в границите от 6 до 8%, т.е. I

= 0.06 - 0.08.

Добрите менажери на предприятия, изцяло или частично

предмет на касова приватизация, добре знаят колко е тяхната реална

(а не отчетена) печалба. И при различни допускания на степента

на нарастване на тази печалба (R) в един 5-10-годишен период от

време могат сравнително лесно и бързо да определят цената на своето

предприятие. Това би било полезно и за Агенцията за приватизация,

която в една или друга степен получава информация за намеренията

и очакванията на купувачите. Същото се отнася и за приватизационните

фондове - една сметка колко, кога и дали въобще да се продава

не е излишна.

При този метод също се работи с прогнозни величини.

Обаче в случая говорим за прогнозиране максимум на 3 фактора (D,

R и n), което не би следвало да представлява особено голяма трудност

за добрия мениджмънт, въпреки че и Делфийският оракул е грешил

(понякога преднамерено). Когато правим сметки за бъдещето, няма

как да минем без прогнозиране.

Един известен американски икономист беше казал, че

прогнозирането е като секса - всички го правят понякога, всеки

го прави по различен начин, всеки смята, че неговият начин е добър,

но никой не е сигурен кой е най-добрият начин. Изложеният по-горе

начин не претендира, че е най-добрият, въпреки че е бил използван

с успех - ако не друго, поне не е трудоемък и е сравнително лесен

и бърз.

И макар да съм убеден, че това е така, искам да напомня

цитата, с който започнах: Оценяването е изкуство, а не наука.

Facebook logo
Бъдете с нас и във