Банкеръ Weekly

Общество и политика

ИНВЕСТИЦИОННА БАНКА: ИЗКУСТВОТО ДА СЪБИРАШ МНОГО ПАРИ

Когато запитали един известен финансист каква е разликата

между търговския банкер и инвестиционния банкер, той отговорил:

За мен търговският банкер е нещо като продавач на четки

за зъби, а инвестиционният банкер - това е вече зъболекар.

В България всички банки са търговски. Все още няма

инвестиционна банка като Investment Bank в САЩ или Merchant Bank

в Англия. Може някоя банка да има в наименованието си думата инвестиционна,

но тя е толкова близо до истинската Investmant Bank, колкото Максим

с Пимен или обратно.

Под инвестиционна банка у нас се разбира, че тази

банка инвестира. Инвестиционната банка не инвестира. Инвестират

тези, които имат пари. Инвестиционната банка проучва и предлага

на тези, които имат пари, и на тези, които имат нужда от тях,

къде, как и какво да правят. И затова правилно в нашия Закон за

ценните книги е прието инвестиционна банка да се нарича инвестиционен

посредник. Тоест по средата между тези, които имат и дават парите,

и тези, които имат нужда от тях и ги получават. Всъщност в развитите

страни е възприето и това название.

Посредник звучи малко съмнително

но нали до неотдавна и спекулант беше

мръсна дума, а стана ясно, че повече от 95% от борсовите сделки

се извършват със спекулативна цел и благодарение на тях съществуват

борсите.

В нашия Закон за ценните книги е дадено ясно и точно

определение на инвестиционен посредник (почти същото като за инвестиционна

банка) - това е дружество, което има право да емитира и да извършва

сделки с ценни книги за собствена или чужда сметка. И не е задължително

да има фондова борса, за да се търгува с ценни книги. В САЩ например

държавните ценни книги, ипотечно обезпечените ценни книги, общинските

и фирмените облигации, по-голямата част от акциите на банки, както

и всички акции на фирми, които не са допуснати до борсова търговия,

се търгуват извън борсата - ОТС (over the counter). Борсата на

практика е аукцион, на който се определят цените, докато при ОТС-сделките

цената се определя по договореност между купувача и продавача

(по-точно между техните брокери). При емитиране на ценни книги

се изисква предварително да се изработи проспект, одобрен от Комисията

по ценните книги, от който да става ясно, че фирмата-емитент не

е менте и че събраните от продажбата на тези ценни книги пари

ще бъдат използвани в техен интерес и в интерес на фирмата. (По-голяма

част от намеренията, отразени в утвърдените от Комисията по ценните

книги проспекти на нашите приватизационни фондове, нямаха нищо

общо с действията им, т.е. с направените инвестиции. Но все пак

това беше добро упражнение по писане на проспекти и генерална

репетиция за голямото писане, което предстои.)

Интересен момент в българската правна уредба е дадената

възможност търговска банка да се регистрира и като инвестиционен

посредник. В САЩ има специален закон, с който е забранено търговска

банка да извършва investment banking. С това се цели защита на

интересите на вложителите от рисковите операции на капиталовите

пазари, както и да не се допусне използването на вътрешната информация

за фирмите, с която търговските банки разполагат. Изискванията

за конфиденциалност на вътрешната информация (т.нар. inside trading)

съгласно нашия закон по мое мнение се обезсмисля в случаите, когато

търговска банка е и инвестиционен посредник.

Придобиването или завземането на фирми

За да се разбере по-добре какъв е и какво прави инвестиционният

посредник, трябва да се познават както самите ценни книги - акции,

облигации, така и правата, които дават те на притежателите си.

Ако инвеститор или акционер придобие над 50% от акциите,

той всъщност управлява фирмата. Но за да се управлява фирма, понякога

не е необходимо да се купуват повече от 50% от акциите. Поради

факта, че преобладаващият брой акционери от различните краища

на страната притежават поотделно незначителен процент от общия

капитал, в повечето държави (например в САЩ) на общите събрания

присъстват не повече от 20-30 процента от тях. Ето защо ако се

изкупят повече от 5% от акциите на фирмата, това се смята за намерение

за управлението й (takeover) и следва да се обяви в Комисията

за ценни книги (у нас този процент е 10).

Придобиването (acquisition) или завземането (takeover)

на дадена фирма може да донесе и много пари, но и много рискове.

Връщането на дълговете, направени за тези придобивания или завземания,

и изплащането на лихвите по тях е трудно, но при добра сметка

напълно възможно. Съкращаването на разходите, като се отделят

и продадат някои части от фирмата (т.нар. crown jewels), които

са ценени високо на пазара, и оптимизирането на ръководството

на всички нива може да донесе много пари. Особен интерес представляват

акциите на фирми, които са подценени, т.е. котировките им не отразяват

техните активи и тяхната стойност, но фирмата има значителен потенциал

и е въпрос на време акциите й да се повишат до достигане на някаква

реална стойност. При тези обстоятелства като че ли си заслужава

рискът да се мобилизират, т.е. заемат, крупни суми от много източници

- частни инвеститори, пенсионни, взаимни и застрахователни фондове,

банки, и да се инвестират за изкупуване на акциите на привлекателни

фирми. Именно това е основната дейност на една инвестиционна банка

- организиране (мобилизиране) на чужди средства и тяхното пласиране

за целите на инвеститорите.

Търговските банки имат и спазват (поне би следвало)

строги правила и процедури за защита на поверените им пари. Те

имат свои определени рискови експозиции, които могат да се надхвърлят

само в изключителни случаи. Те са консервативни, трудноподвижни

и ограничени до определен лимит на кредитиране или финансиране.

Доколкото всеки казус по мобилизиране и инвестиране

на средства (т.е. най-общо емитиране на облигации и с тези средства

- покупка на акции) е типичен, конкретен и специфичен за всеки

отделен случай, инвестиционните банки са гъвкави, бързи и инициативни.

И докато търговската банка работи конфекция, инвестиционната

твори бутик с материали на клиентите. Но и цените са като за бутици.

Търговските банки получават комисиони обикновено в промили (т.е.

в хилядни). Инвестиционните банки вземат възнаграждения (fees),

които са в проценти (т.е. в стотни), или десет пъти по-големи.

А и тези fees са твърде многобройни.

Най-общо казано,

инвестиционните банкери

т.е. инвестиционните посредници, осигуряват възможности

за инвестиране, обезпечават средства за това инвестиране и, от

друга страна, консултират и инвеститори, и инвестирани. От тази

гледна точка те всъщност представляват противоположни интереси.

Например ако една фирма емитира акции или облигации, тя очаква

нейният инвестиционен банкер (инвестиционен посредник) да осигури

най-висока цена за издаваните от нея ценни книги. В същото време

инвеститорите, които ще закупят тези ценни книги и които очакват

бърза печалба, ще настояват да постигнат ниска първоначална цена

от своите инвестиционни посредници. Ако се сключи сделка (при

която купувачът винаги смята, че е дал повече, а продавачът -

че е взел по-малко), инвестиционните банкери, които представляват

купувача, и тези, представляващи продавача, вземат своите възнаграждения

независимо от резултата на сделката. А това са значителни суми.

Нещата стават доста по-сложни (а и по-интересни)

в случаите на acquisitions или takeovers, когато сумите за получаване

на контролен пакет са значителни, но инвеститорите нямат толкова

собствени средства или по-точно не искат да ги използват. Всъщност

в голяма част от случаите на takeovers това се извършва преобладаващо

с пари, получени назаем, основно от застрахователни, взаимни или

пенсионни фондове, от частни инвеститори или търговски банки.

В редки случаи, когато парите не достигат, самият инвестиционен

посредник помага, като участва със собствен капитал. Това е при

т.нар. bridge loan. Смисловите интерпретации на тази тема у нас

са доста интересни.

Мостов заем

(bridge loan) имаме тогава, когато инвестиционен

посредник заема краткосрочно свои собствени средства, за да се

финансира take over leveraged buyouts или капиталово преструктуриране.

Срещу това инвестиционният посредник получава високодоходни ценни

книги (junk bonds), които продава и си връща парите. (В повечето

случаи той сам е емитирал тези junk bonds.)

Въобще игрите, свързани с емитиране и търговия с

ценни книги и особено при случаите на takeovers, са твърде любопитни

и увлекателни. В тези пиеси инвестиционният посредник е

сценарист и режисьор-постановчик

Той:

- открива и посочва целите, т.е. фирмите, които са

препоръчителни за takeover (завземане);

- създава структурата и организацията на сделката;

- свързва се със своята мрежа от инвеститори и обезпечава

купуването на облигации;

- емитира облигации от името и за сметка на фирмата,

извършваща завземането, пласирайки ги на своите хора (частна емисия,

която няма нужда от официален проспект);

- консултира същата фирма как да покрие задълженията

от главници и лихви;

- участва в продажбата на активи на придобитата фирма.

И за всичко това се взема fees - някъде общо между

4 и 7 на сто.

С примери може би ще стане по-ясно:

Първият случай е за придобиването на RJR Nabisko

от Kohlberg, Kravis, Roberts (KKR) чрез изкупуване на акциите

й при ползване на заем от трети лица (банки или инвестиционни

посредници), гарантиран с активите на компанията, или т.нар. leverage

buyout (LBO).

Този пример не е толкова типичен, но това е най-голямата

LBO-сделка досега, извършена от най-голямата (по-точно най-малката,

но най-мощна) LBO-фирма. Общата сума възлиза на 31 млрд. щ. долара,

от които 6 млрд. са разходи по операцията, а KKR по това време

(октомври 1988 г.) беше в състав от 16 професионалисти.

RJR Nabisko възниква през 1986 г., когато RJReynolds

закупи за 4.9 млрд. щ. долара фирмата Nabisko от нейния президент

T. Ross Jоhnson, и се създава най-голямото корпоративно образувание

в САЩ с основен бизнес производство и търговия с храни и цигари.

KKR се образува през 1976 г., когато тримата играчи,

недоволни от ниското заплащане в инвестиционния посредник Bear

Stearn, напускат и образуват своя фирма. Сумите на LBO, които

KKR успяват да направят за 1987 г., са колкото на

всичките първи десет LBO-фирми, взети заедно.

Финансови посредници на RJR Nabisko по това LBO са

Shearson Lehman Hutton (сега вече само Lehman Brothers) и Salomon

Brothers (Solly).

Финансови посредници на KKR бяха Drexel Burnham Lambert,

Merrill Lynch и Morgan Stanly.

На практика всичко започна, когато T. Ross Johnson,

вече като CEO (chief executive officer) на RJR Nabisko, заедно

с шест други директори решава да извърши mаnagement buyout на

RJR Nabisko. При пазарна цена от 53.50 щ. долара за акция той

предлага 75 долара. Т. Ross Johnson като главен изпълнителен директор

на RJR добре знае, че акциите са подценени и когато пазарът смята,

че фирмата струва около 12 млрд. щ. долара, неговият отбор предлагат

близо 17 млрд. долара (75 щ. долара за акция, умножено по броя

на акциите - 225 млн.). Johnson, разбира се, няма тези пари, но

неговите инвестиционни посредници Lehman и Solly знаят предварително

как да организират събирането им и след евентуален сполучлив takeover

са си направили и сметката как, кога и по колко да се връщат на

заемодателите. Всъщност

тази оферта разлая кучетата

и буквално приканваше: Ела, Вълчо, изяж ме!.

Така и стана.

KKR отдавна държаха на мушка RJR Nabisko.

Те и техните инвестиционни посредници бяха преценили, че пазарната

оценка е твърде ниска и една нейна акция би следвало да е минимум

90 долара, т.е. минималната цена на фирмата е около 20.7 млрд.

щ. долара. Толкова и предложиха като контраоферта на тази на Т.

Ross Johnson.

В наддаването се включиха и други инвестиционни посредници

- CS First Boston и Forstman Little. В крайна сметка KKR вдигнаха

цената до 109 щ. долара за акция, която определеният борд на директорите

на RJR прие. Така общата сума на LBO възлиза на близо 25 млрд.

щ. долара, като се включат и разходите - около 6 млрд., това прави

около 31 млрд. щ. долара.

Как инвестиционните посредници и KKR бяха организирали

всички тези пари?

- 13.3 млрд. щ. долара бяха взети от банков синдикат,

воден от Manufacturers Hanover Trust, Chase Manhatten и Citibank.

Срещу това бяха заложени активите на RJR;

- 5 млрд. щ. долара Bridge loan от Drexel и Merrill

- 5.5 млрд. щ. долара се вземат от продажба на акции;

- 2.3 млрд. щ. долара - от продажба на облигации.

До 31 млрд. долара оставаха около 4 млрд. дългове,

които KKR пое.

Да се организират от различни източници и по различни

начини толкова много пари бе възможно само благодарение на името,

авторитета, знанията, информираността, опита, уменията и находчивостта

на инвестиционните посредници. Това е и техният основен капитал.

Прави впечатление в този случай голямото участие

на търговските банки. По принцип търговските банки (в рамките

на техните лимити) охотно участват в подобни начинания - степента

на обезпеченост е достатъчна, лихвата обикновено е доста над LIBOR,

а и те получават около 2% още в началото (up-front).

На този етап на нашето развитие горният пример изглежда

ако не пълна химера, то като някакво далечно и неясно видение.

Но все пак, независимо че подобни неща могат да се случат у нас

през следващия век, някакви знания какво би следвало да прави

инвестиционният посредник (или някаква модификация на такъв) може

би не са излишни. Нали и най-дългият път започва с първата крачка?

Вторият пример е свързан с най-големия и първи засега

след октомври 1917 г.

руски облигационен евродоларов заем

Подготвен в началото на 1995 г., той се реализира

едва през ноември 1996 година. Причините за това забавяне бяха

две. През април 1993 г. Русия пое целия заем на бившия Съветски

съюз в размер на 105 млрд. щ. долара и в края на 1995 г. и началото

на 1996 г. след дълги и трудни преговори с Парижкия клуб и банките

кредиторки успя да го разсрочи за 25 години с гратисен период

от 7 години, т.е. до 2002 година. От друга страна, руснаците твърде

трудно приеха договорът за този заем да е в съответствие с английското

право и да бъдат разпитвани (твърде унизително за тях) от инвеститорите

и от рейтинговите фирми.

Съществено важно бе и да се получи сравнително приемлив

рейтинг. През летните месеци на 1996 г. основни рейтингови фирми

проучваха от място и на място и в началото на октомври дадоха

оценки: ВА 2 от Moody's и ВВ- от Standard amp; Poor.

От началото на 1996 г. избраните два основни водещи

инвестиционни посредника - SBC Warburg и Merrill Lynch, работиха

усилено по варианти на заема, според това, което биха могли да

организират и предложат по отношение на трите основни параметъра

- неговия размер, падеж и лихва. Първоначалните разговори бяха

за 500 млн. щ. долара и от три до пет години.

Трудно бе да се убедят руските отговорни длъжностни

лица от Министерството на финансите за необходимостта от солидна

реклама, от обикаляне на основните центрове на капиталовите пазари

и извършване на презентации (т.нар. roadshow), както и да отговарят

понякога и на твърде неудобни въпроси. Но без подобно шоу не може

- мениджърите на застрахователните или взаимните фондове трябва

да получат непосредствено впечатление и информация, преди да инвестират

макар и малка част от поверените им фондове в това ново за тях

рисково мероприятие (venture).

За две седмици до пускането на емисията на 21 ноември

1996 г. руснаците направиха презентации в над 15 световни капиталови

пазара. С оглед впечатленията от тези roadshows и първите записвания

на поръчките, водещите инвестиционни посредници Drexel и Merrill

направиха приблизителните сметки в зависимост от размера на заема

- от 100 до 2500 млн. щ. долара. Лихвата можеше да бъде с 3.35

до 3.50% над тази на американските ценни книги. Едва един ден

преди пускане на емисията руснаците се съгласиха за структурата

на заема - 1 млрд. щ. долара с лихва 3.45% над тази на американските

книги.

Емисията имаше добър успех

Двата водещи мениджъри - инвестиционни посредници,

със съдействието на мнозинството други инвестиционни посредници,

успяха да организират 2.6 млрд. щ. долара. Инвестиционните посредници

(underwriters) изкупиха договорените 1 млрд. щ. долара. Предварително

те бяха препродадени на техни клиенти - естествено с печалба.

Първата реакция на пазара беше добра - от 9.5% лихвата падна на

9.25 на сто. 0.25% от 1 млрд. щ. долара са 2.5 млн. долара и отидоха

също при посредниците, отделно от договорените предварително милиони

за реализация на емисията.

Примерът може да изглежда абсурден, но това е, което

трябва да умее и да прави инвестиционният посредник. Това е целта.

На практика това е и основната дейност на инвестиционните посредници

при емитиране на ценни книги - да изкупят емисията от емитента

и да я препродадат с печалба. Но, за да можеш да събереш достатъчно

пари, са необходими ум, находчивост, комбинативност, инициативност...

Мисля, Хайтов беше писал, че чифте пищови не стигат, трябва и

дупе. Струва ми се обаче, че в настоящия момент ние имаме повече

дупета, отколкото пищови.

Facebook logo
Бъдете с нас и във